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张化桥:光有利润高增长还不够  

2011-03-20 00:09:55|  分类: 股市 |  标签: |举报 |字号 订阅

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       我最近读了麦肯锡的一本新书, 《价值: 企业财务的四根支柱》: (Value: The Four Corners of Corporate Finance), 大有温故而知新之妙。本书是作者十年前的杰作的更新版。这次我体会最深的是如何看待企业的利润增长率。作者很严谨地证明了,企业利润的快速增长难以持续;其次, 即使可以持续, 也未必能给企业带来真正的价值, 原因在于资本回报率可能太低 (低于资金成本)。 资本回报率太低可能有多种原因, 比如商业模式上的缺陷。而这种缺陷是无法用高增长来解决的。
   股票本身没有什么好研究的, 值得研究的是企业。我觉得有一个常识性的结论应该在此一提。一个企业究竟是否上了市, 对于它的内含价值是没有任何影响的。只有当上市集资时企业的估值超过企业的内含价值(让新股东做冤大头), 这个IPO行为才有增值。当然,上市有助于企业的后续融资, 但是对于大多数大中型企业来讲, 上市地位对于融资的影响是不大的。最重要的一点, 新筹集的资金是否能够增加企业的每股内含价值, 还是个大问号。对于大量的企业来讲, 上市集资只是为它们摧毁股东价值提供了一个更好的平台。
   在谈到为什么美国股票长期比亚洲股票昂贵的原因时, 麦肯锡的人说, 虽然亚洲企业的利润增长率比较高, 但是它们的资本回报率却远远低于美国公司。比如,2007年, 美国上市公司的平均运营资本回报率(ROIC)为17%, 而亚洲公司的为10%。很多亚洲公司把股票的上市地搬到美国, 想沾点光, 不料变成了孤儿股。从中长期来看, 股市是不傻的;股票的估值纵究取决于企业的价值。而企业价值的核心是DCF, 即, 未来现金流量的折现值。美国公司的利润增长率虽然不高,但是它们的毛利率很高, 从而资本回报率(ROCI)很高。
   而且, 由于美国企业的资本支出一般不大, 所以, 它们的很多企业成了名副其实的收割机或者印钞机。股票市场特别钟爱那些印钞机的公司。凡是做过企业估值模型的人们都知道, 资本支出巨大的企业往往估值很低,它们的前期投入阶段有四个问题: 一是建造风险, 二是未来回报的不确定性。三是掉头难。四是回报率低。我前不久写过一篇文章, 解释这个道理 (“带工厂的股票为什么不行”)。
   大量的亚洲公司由于利润率低, 所以要么降低分红率, 要么不断筹集新的资金, 应付资本支出。当然, 这直接影响到企业的DCF价值。这几年来, 我研究过一家东南亚的水务公司; 公司管理层的正派, 勤奋和水平都让我很仰慕。但是, 他们的资本支出很大。根据我的估值模型, 这家公司股价上涨的空间不大: 虽然它的生意会很快做得很大, 但是它会需要不断地融资和摊薄;所以, 它每股的利润增长会很慢, 每股现金流的增长会更慢。
   除了资本支出, 有些行业和企业对流动资金的需求也非常大, 而且难以控制。这同样也会影响企业价值。
   麦肯锡的人花了大量的笔墨, 用实例解释为什么上市公司把利润在各个年份推来拉去, 谋求一条平滑的利润增长曲线, 完全是徒劳和愚蠢; 同样地, 在折旧,费用摊销, 税收和认股权证的计价方面所耍的各种小把戏, 对于股票价格都是没有意义的。这些,我当然都赞同。
   作者把企业的增长归纳为好, 中, 坏三类。好的包括用新产品打开新市场,和增加现有顾客的购买量。中级的包括在快速成长的市场中扩大市场份额, 和收购中小规模的竞争者。坏的增长包括促销, 进行很大的并购, 或者进行技术革新。
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