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Term Sheet详解:领售权与股份回购  

2010-09-16 18:06:59|  分类: 投资咨询 |  标签: |举报 |字号 订阅

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领售权

VC的退出渠道之一是投资的企业被并购(M&A),通过将企业出售给第三方,VC可以将自己的股份变现。但是,VC通过自己所谓的增值服务,千方百计找到一个合适的并购方之后,创始人或管理团队可能并不认同并购方、并购方的报价、并购条款等,导致并购交易难以进行,这个时候,VC可能会搬出一个杀手锏——领售权(Drag-Along Right),强迫创始人接受交易。

什么是领售权条款

领售权,就是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利,VC有权强制公司的原有股东(主要是指创始人和管理团队)和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件,参与到VC与第三方的股权交易中来。通常是在有人愿意收购,而某些原有股东不愿意出售时运用,这个条款使得VC可以强制出售。如下图所示:

领售权,就是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利
领售权,指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利

VC投资协议中,典型的领售权条款如下:

Drag-Along Right: Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.
  领售权:在合格IPO之前,如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司,剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易,并以同样的价格和条件出售他们的股份。

领售权条款的设计有这样几个目的:
  首先,如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司,几个小股东不应该阻止这桩交易,也不应该有办法阻止。有些公司初创时有很多创始人、天使投资人,过了几年在公司可以被出售的时候,要想把所有的这些原始股东聚集在一起不是一件容易的事,当然也可能有些公司经营过程中产生矛盾的小股东故意不出席,阻挠和要挟公司,这个时候,领售权就可以起作用了。只要大多数股东同意将公司出售,这些小股东是不可以、也没有办法阻止这个交易的。
  其次,通常在收购企业时,收购方会购买目标公司全部或大多数的股权,如果股权比例太低,就失去收购的价值了。所以,如果有合适的并购方出现,VC这样的小股东手中持有的股份比例是不够的。当然可以由董事会来通过出售公司的决议,但这是没有保障的,董事会上VC的投票权往往没有决定性。
  第三,依据“清算优先权(Liquidation Preference)”条款,公司如果出现出售或清算等事件,VC要按照设定方式获得优先分配资金(优先分配额)。如果VC发起的公司出售交易金额低于投资者的优先分配额,创始人和管理团队一定会反对的,因为他们什么也得不到。即使是交易金额超出优先分配额,创始人和管理团队也可能会不满意分配的资金,从而反对此交易。
  以上几点决定了,如果VC想通过出售公司实现退出,领售权就是很好的底牌。
  但是,领售权如果被VC设计得对他们有利,则会给VC小股东一个极大的权力,把创始人(通常是大股东)拖进一个可能不利的交易中。如上所示的条款,“多数A类优先股股东同意”就可以代表剩余的其他所有股东同意这个出售交易,A类优先股通常是公司的少数股权,其中的多数更是少数,但领售权给投资者在出售公司时,有绝对的控制权,即使投资者的股份只占公司的极小部分。

领售权的谈判

创始人和天使投资人可能会对领售权有很多意见,首先就觉得“不公平”——我要按我自己的意志、为自己的利益投票,为什么要受VC强迫?但是记住这个条款是融资谈判中众多条款之一,自然有谈判的空间,没有什么标准条款。如果VC不接受,就放弃。
  领售权通常的谈判要点如下:
  第一、受领售权制约的股东。通常,VC希望持有公司大部分股份的普通股股东签领售权,领投的VC通常也希望其他跟投的VC也签署,这样保证VC不会遇到原始股东和投资人内部对交易产生障碍。其实,对于创始人和管理团队等普通股股东而言,有时候也需要领售权条款!尽管公司出售不需要全体股东一致同意(通常是完全稀释条件下,每类股份的多数或全部股份的多数),但大多数收购方还是希望看到80%、90%的股东同意。因此,如果公司有很多持股比例很少的普通股股东(创始人、天使、团队等),跟所有股东签署领售权协议,其实也是有必要的。
  第二、领售权激发的条件。通常VC要求的激发条件是由某个特定比例的股东要求(比如50%或2/3的A类优先股,或某特定类别优先股)。
  对创始人而言就不公平了,因为优先股的多数对公司整体而言,还是少数,所以,创始人可以也要求在领售权激发还需要满足另外一个条件,就是董事会通过,这样对公司所有股东而言就公平了。当然,对于优先股要求通过的比例越高越好,这样优先股股东的多数意见得到考虑。比如上文所示的条款可以改为:
  领售权:在合格IPO之前,如果超过2/3的A类优先股股东及董事会同意出售或清算公司,剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易,并以同样的价格和条件出售他们的股份。
  第三、出售的最低价格。根据清算优先权,有些股东(尤其是普通股和低级优先股)在公司被收购的时候什么也拿不到。强迫这些股东投票同意这种交易是会面临他们的反对的。所以,有些股东就需要在谈判时要求一个最低的价格之上适用领售权。比如,如果VC在“清算优先权”条款中要求的是“参与清算优先权,2倍回报、3倍上限”时,那普通股股东会认为:
  (1)只有出售时公司估值高于VC投资额的2倍时,普通股股东才有剩余;
  (2)只有每股价格达到VC投资价格的3倍时,VC才会转换成普通股,大家按股份比例分配,股东间的利益才能保持相对一致。
  第四、支付手段。当然现金是最好的,另外,上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果并购方是非上市公司,以自己的股份或其他非上市公司股份作为支付手段,那就需要创始人好好斟酌了。
  第五、收购方的确认。为了防止利益冲突,创始人最好能够预先确定哪些方面的收购方不在领售权的有效范围之内,比如竞争对手、本轮VC投资过的其他公司、VC的关联公司等等。
  第六、股东购买。如果有创始人不愿意出售公司,而VC一定要出售的话,那么还有一条解决办法就是由创始人以同样的价格和条件将VC的股份买下。如下图所示:

由创始人以同样的价格和条件将VC的股份买下
由创始人以同样的价格和条件将VC的股份买下

第七、时间。最好能要求给予公司足够的成长时间,通常4、5年之后,如果VC仍然看不到IPO退出的机会,才允许激发领售权,通过出售公司退出。
  第八、如果创始人同意VC出售公司,创始人可以要求不必为交易承担并购方要求的在业务、财务等方面的陈述、保证等义务。
  综上所述,对于前文所示的条款,比较合理的谈判结果如下:
  领售权:在本轮融资交割结束4年后,如果超过2/3的A类优先股股东和董事会同意出售全部或部分股份给一个真实的第三方,并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍,则此优先股股东有权要求其他股东,其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份(全部或按相同比例),如果有股东不愿意出售,那么这些股东应该以不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。

领售权的一个真实案例

美国有一家名叫FilmLoop的互联网公司,2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners融资550万美元,2006年5月,又向ComVentures融资700万美元。2006年10月,公司推出新的FilmLoop 2.0平台,公司和投资人都对前景乐观。可是2006年11月,由于出资人(LP)要求清理非盈利的投资项目,ComVentures让FilmLoop公司在年底之前找到买家。尽管创始人不愿意出售公司,但是ComVentures的股份比例较高,另外还握有领售权,可以强制其他投资人和创始人出售。2006年12月,由于公司在年底前找不到买家,ComVentures让自己投资的另外一个公司Fabrik收购了FilmLoop,收购价格仅仅只比公司在银行的存款(300万美元)略高。根据清算优先权条款,创始人和管理团队一无所获。
  ComVentures让创始人在圣诞节假期的时候,在极短的时间内寻找合适买家的做法,显然是有意的。这样他们就可以让自己的关联利益方廉价收购FilmLoop。FilmLoop公司的创始人和员工在头一天还拥有一家公司,并且还有300万美元的银行存款,而第二天,他们发现自己失去了股票、失去工作、失去公司!
  这种做法让创始人始料不及,但是如果诉诸法律,以后再创业的话,可能不会有VC敢投资他了。另外,为了自己的名声,创始人只能简单地认栽,并期望哪天能东山再起,遇到有“道德”的投资人,他们可以跟企业患难与共,不会强制出售一个正常运营的公司去解救另外一个公司。
  这个案例告诉我们,VC的条款可以有些不太“道德”的用法,所以,融资的时候,要小心给钱的到底是谁。

总论

对VC来说,将领售权条款写入投资协议已经越来越重要了,如果正确设计和执行,领售权可以为VC提供重要的保护,使之在合适的时机可以实现投资退出。企业的创始人理应保障VC合理的退出要求,但也要通过精心的条款细节设计,控制自身可能面临的风险。

股份回购

风险投资最终一定要实现对投资项目的退出,并尽力获得理想的资本套现,以便能给风险投资基金的投资人要求的回报。通常而言,风险投资的退出渠道一般有五种:①首次公开发行(IPO);②公司被并购(acquisition);③股份出售(trade sale);④股份回购(redemption);⑤公司清算(liquidation)。

IPO当然是皆大欢喜的情况,VC可以在公开市场出售股份实现资本套现退出。公司并购、股份出售及公司清算都应该算作是变现事件(liquidation event),在这些情况下,VC通过清算优先权(liquidation preference)条款来约定退出回报方式。除此之外,如果公司发展的波澜不惊,没有发生变现事件,那VC如何实现退出,这就需要股份回购条款了。 

什么是股份回购权

股份回购权(Redemption Right)就是VC在特定的条件下,可以要求公司购买他们持有的股票。根据调查,从2005年至2007年的VC投资案例中,超过1/3的案例包含股份回购条款。

通常,VC给出的股份回购权条款如下:

Redemption: At the election of the holders of at least majority of the Series A Preferred, the Company shall redeem the outstanding Series A Preferred in three annual installments beginning on the [fifth] anniversary of the Closing. Such redemptions shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends.

回购:如果大多数A类优先股股东同意,公司应该从第5年开始,分3年回购已发行在外的A类优先股,回购价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。

尽管股份回购权是VC投资协议中很重要的一个条款,但在实际操作中,股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权是有其存在的道理,并且对VC是有很大帮助的。

首先,VC会担心被投资的公司发展到“活死人(Walking Dead)”状态,就是能够产生一定的收入,维持公司运营,但是却无法成长到让其他公司有收购的兴趣,或是上市。这种情况下,通过股份回购权,投资人获得一条有保障的退出渠道。但是,通常而言,如果公司既达不到上市的标准,也没有被并购的吸引力,公司也不会留存有足够的现金来回购VC的股份。

第二,风险投资基金有生命周期,通常的基金运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行,所以,VC通常要求在投资后5-7年左右变现,这样他们的投资项目才能在基金生命周期内回收资金,对基金经理来说,要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。

第三、通过这个条款,让被投资企业的经营者有更多的责任和压力,考虑如何善用投资和经营企业。

除了上述的股份回购权条款之外,目前还有一种比较苛刻的回购权形式—经营不善回购(Adverse Change Redemption),如下:

Adverse Change Redemption: Should the Company experience a material adverse change to its prospects, business or financial position, the holders of at least majority of the Series A Preferred shall have the option to commit the Company to immediately redeem the outstanding Series A Preferred. Such redemption shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends.

经营不善回购:如果公司的前景、业务或财务状况发生重大不利变化,多数A类优先股股东同意时,有权要求公司立刻回购已发行在外的A类优先股。购买价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。

这个条款非常模糊,对公司非常有惩罚性,并且给予投资人基于主管判断的控制权,理性的投资人不会要求这样的回购权条款,理性的企业家更不应该接受这样的条款。 

股份回购条款的谈判

企业家与VC进行谈判时,最好的结果当然是取消股份回购条款了。但通常情况下,VC是会要求股份回购权的,谈判内容主要有以下几点:

第一、VC行使权利的时间。大部分的回购权要求至少在A轮融资5年之后才允许行使。这是因为VC要给予公司需要足够的时间发展以达到目标,VC基金也需要在基金生命周期结束前变现其投资。所以,企业家在跟VC谈判之前,就要了解其基金的成立时间及到期时间。如果10年期的基金,第6年的时候投资,就不可能要求融资后5年行使回购权;如果是新成立的基金,则可以要求更长的期限。

第二、回购及支付方式。通常由于企业的支付能力有限,VC会接受分期回购的方式。当然期限越长对企业的压力越小,一般来说3年或4年是比较合适的。回购权可以允许部分投资人选择不要求公司回购或者要求所有股份都必须被回购。另外,不同阶段的投资人,其股份的回购次序不应有先后之分。

第三、回购价格。回购价格通常是初始购买价格加上未支付的股利,如果VC比较强势,可能会要求一定的投资回报率,比如10%的年回报率,或者是初始购买价格的2倍。

第四、回购权激发方式。回购权通常由多数(>50%)或大多数(>2/3)投资人投票同意时才实施,当然也可以约定在某个时间点自动生效。当然需要越多的投资人同意才能要求公回购股份对企业家更有利。 

VC对回购权的控制

VC和企业家往往通过两种方式控制公司:一是董事会席位和投票权;二是协议赋予的权利。虽然董事会控制权和多数投票权是控制退出的最有效的方式,但VC在第一轮投资时,通常不会拥有多数投票权和董事会席位,那么不能通过这种方式来行使退出决策权时,就只能借助于股份回购权等合同约定控制权(contractual rights)了。

但是如果在VC要求公司回购其股份时,公司没有足够的支付资金,回购权对VC而言就不是一个可行的变现手段。这种情况下,VC可能会强迫管理团队对待他们的退出要求,并可能导致企业家被迫出售公司。另外,在公司无法支付时,VC也可能会要求获得额外的董事会席位,导致VC获得董事会控制权,从而调整公司运营方向或直接出售公司。 

主动回购

通常认为股份回购条款是对风险投资方有利,对企业家不利的条款,在某些银行和会计师看来,这种拥有回购权的优先股(Redeemable Preferred Share, RPS)投资更类似于一种企业负债,而不是投资;而且,在企业缺乏资金而使得回购权难以行使的情况下,企业后续的融资将变得很困难,新的投资者必然会将以前投资方的股份回购权作为一项重要的谈判内容进行考虑。

当然,企业家首先是尽量不接受这个条款,如果必须接受,也应采取上述的谈判方法,降低回购对公司的影响。另外,前面讲到的都是在企业发展无法达到预期,由VC预设时间,自动或强制要求企业回购其股份的模式,此时企业处于被动状态。相对应的,如果企业家对企业经营有良好预期的话,也可以约定在适当时候企业(企业家)有权强制回购投资方的股权。这种要求主动回购VC股份的模式,本人只在很多商业计划书里面看到,在实际的投资条款里倒是从没见过。

另外,企业家也可以约定在某种特定的情况下,企业(企业家)有权回购投资人的股份。比如投资人又投资了企业的竞争对手、投资人被竞争对手收购、等等。前段时间Microsoft欲收购Yahoo!就是一例。Yahoo!公司在2005年9月以10亿美元加上其中国子公司—Yahoo! 中国收购阿里巴巴39%的股权,在购买协议中就约定,如果Yahoo!被其他企业收购并导致Yahoo!持有的阿里巴巴股权控制权将发生转移,阿里巴巴拥有对Yahoo!持有股份的回购权。这是因为阿里巴巴管理层担心,一家规模更大的公司(比如Microsoft),一旦收购Yahoo!可能会插手阿里巴巴的经营管理,而马云等本土管理层认为保持独立性和控制权对于阿里巴巴非常重要。 

总结

股份回购权只不过是VC保障自己退出的一个手段,企业家应该给予理解,但要尽量提高回购权行使的门槛,降低行使回购权对企业经营的影响。另外,也可以通过主动回购权的方式,维护企业的利益。(by 桂曙光)

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