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风险投资的资金及回报  

2010-09-16 18:31:14|  分类: 投资咨询 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一、风险投资基金的组织形式

风险投资(Venture Capital,简称“VC”或“创投”)是私募股权(Private Equity,PE)投资中的一种,专注于投资早期、高潜力、高成长的公司,以现金换取被投资公司的股权,通过被投资公司的上市或出售,股权变现后获得投资回报。

风险投资基金(Venture Capital Fund,简称“VC基金”)是一种集合的投资工具,通常是有限合伙(Limited Partnership)或有限责任公司(Limited Liability Company)的组织形式,将第三方出资人/投资者(Investor)的资金聚集起来,并投资给众多目标公司。

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风险投资公司(Venture Capital Firm,简称“VC公司”)是VC基金的管理者,负责基金的募集和投资。VC公司的专业人士称为风险投资人(Venture Capitalist,也简称“VC”),他们将管理经验、技术力量、外部资源以及资金等带给被投资公司。

对于采取有限合伙形式的VC基金,基金的出资人/投资者是有限合伙人(Limited Partner,LP),风险投资公司是普通合伙人(General Partner,GP)。

具体如下图所示:

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二、VC基金的生命周期

有限合伙形式的VC基金存续期限一般是10年(有时会延期1年),VC公司通常在基金的前3-5年会将全部资金投资出去。一个VC公司可以管理多只独立的VC基金,所以为了维持其持续运营,VC公司通常每3-5年就会募集一个新的基金。

在VC基金的后几年,甚至延期1年,VC公司会将投资目标进行变现,使VC基金获得投资回报。

VC基金的生命周期如下图所示:

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三、VC基金的资金来源

在美国,VC基金的资金通常来源于公共养老基金、公司养老基金、保险公司、富裕个人、捐赠基金/基金会、等,通过VC公司集合投资。

根据美国风险投资协会(NVCA,National Venture Capital Association),加州公共雇员退休系统(CalPERS)年度报告(2006),耶鲁大学捐赠报告(2006),VC基金的资金来源比例如下表所示:

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从上表还可以看到,机构投资者的资产配置中,都偏向于上市公司的股权投资或者债权投资,而私募股权投资的比例都很小,给予VC基金的就更少了。

四、VC基金的投资回报计算

(1)简单模型

VC基金与对冲基金(Hedge Fund)、共同基金(Mutual Fund)等形式投资基金的运作模式类似,都是从投资人那里募集资金,由基金管理公司进行投资运作,投资收益分配给投资人。如下图:

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但与其他形式基金的不同的是,VC基金的资金是所谓的承诺资金(Committed Capital),这些承诺资金在VC基金存续期内逐步分期到账,并不是设立时一次性全部到位。比如,如果某出资人(LP)承诺给一个VC基金出资$100M,出资人会在特定的时候收到VC公司(GP)的一些出资请求(Capital Call),每个请求的金额为其出资总额的3%至10%不等。

这是因为VC公司的投资需要周期,他们是在基金的存续期内,经过3至5年逐步投资,而且,对单一项目的投资可能也是分期投资、分期到账,所以,VC的资金流出比较慢。因此,出资人的钱投入到VC基金是比较慢的。

当一个被VC投资的公司实现退出后(IPO、出售、等),VC获得投资收益。由于投资持有期通常需要5-7年,因此,VC在5-7年之后才进行第一次给出资人分配投资收益是很正常的。通常VC给出资人分配也是逐年逐步分配,而不是在基金结束时一次性分配。

假设一支$100M的VC基金设立之初所有资金就全部一次性到账,10年之后出资人被分配了出资额的2倍,那这个回报倍数(2倍)对出资人而言就不太好,准确说IRR只有8%而已,这个回报率对于投资人进行10年流动性较差的股权投资是不可接受的。

而事实上,如上所述,出资人的资金流出是比较慢的,而资金也是提前逐步分配收回的,假设如下表模型所示,那出资人的IRR就是14.8%,而不是8%,比上面的算法有大幅提高,这是因为$100M的资金持有量不是贯穿基金的整个10年周期,同时,收益也不是基金到期后才分配。

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上述案例模型假设:
出资人5前年完成全部出资;
VC从第6年开始实现投资案例退出,并给出资人回报。

以上假设需要稍作解释:第一,出资人拿回2倍的资金是很低的、但可接受的投资表现。第二,这样的现金流出是保守的。有些基金在前4年只到位了60%-70%的承诺资金,而上例是80%。因此,真实的资金到位常常比这个案例更慢。另外,上例在第5年才开始分配收益也是非常保守的,有些基金在第3年就开始分配。如果VC投资的企业比较成熟的话,可以在基金的早期就出售,这种事现在也比较常见。

如果上述的模型中,资金到位更慢,而收益分配更早,出资人同样只收回2倍于承诺资金,也可以获得40%的年回报率。

(2)考虑管理费及分成

上述出资人从投资中获得的回报可以成为“净回报”(Net Return),是出资人的投资业绩考核指标。而VC的投资能力,即从投资中获得的回报,可以称之为“毛回报”(Gross Return)。两者之间的差异在于:VC的管理费和投资利润分成。

首先,VC公司管理VC基金要收取管理费(Management Fee),用于VC公司日常运营及人员薪酬。管理费是基金总额的一个比例,对于大规模基金约1.5%,小规模基金约2.5%左右。管理费在基金存续其每年收取,但比例在基金成立5年后会逐渐下降,因为基金投资工作大部分已经完成。由于存在管理费,所以VC能够用于投资的资金是会小于基金总额的。

其次,如果投资有利润,VC公司要获得利润分成(Carry),大部分VC要求20%,也有要求25%甚至30%的,有人认为越好的VC要求的比例越高,但事实并不一定都是如此。分成是针对利润,如果VC基金没有投资利润,就不需要支付分成。就是说只有在VC给出资人分配的收益超过出资人承诺的基金总额之后,VC才跟出资人一起分配投资收益。

比如上述$100M规模、10年期的基金,假设管理费为每年2%,利润分成比例为20%,则10年的管理费合计为$20M,可供VC投资的资金总额只有$80M。一旦VC有退出案例,获得的投资收益先分配给出资人,只有在出资人累积获得的收益超过$100M之后,后续的退出案例收益,VC将会分配20%,剩下的80%仍要分配给出资人。

将上述案例模型进一步细化,如下表:

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上述案例模型补充假设:
管理费率从2.50%逐年下降至1.00%;
VC前7年完成全部投资;
VC从第6年开始实现投资案例退出;
利润分成比例为20%。

如上表,此$100M基金的运营情况如下:
基金总额:$100M
管理费合计:$20M
投资总额:$80M
投资收益(退出价值):$225M
基金投资利润:$125M ($225M-$100M)
收益分成:$25M($125M*20%)
VC的毛回报:2.81倍($225M/$80M)
VC的毛IRR:22.4%
LP的净回报:2.00倍($225M-$25M)/$100M)
LP的毛IRR:14.8%

可以看到,VC获得2.81倍回报,而LP的回报则只有2倍。

(3)考虑最低回报率

上述案例中,是假设出资人在收回基金总额之后,就跟VC分配剩余的收益,但很多出资人会要求一个最低回报率(Hurdle Rate),即只有在收回基金总额,并获得最低回报之后,才跟VC分配剩余的收益。假定出资人要求的最低回报率是20%,那么上表就变为:

image

从上表可知,最低回报率不会改变VC投资的回报,但出资人的回报率会提高。

五、LP违约

通常,LP需要在10个工作日之内按VC公司的出资请求,投入所需资金。如果LP没有投入,他们就构成违约。这也是在当前金融危机的情况下,很多创业者担心的问题。因为很多机构投资者的资产在严重缩水,他们是否还会如约向VC基金投资呢?

首先,由上文可知,VC基金的来源大部分是机构投资者,而这些投资者的资产配置中,只有很少的份额是VC基金。

其次,有些基金,比如Kleiner、Sequioa、August、Accel、等,实际上对投资人非常有吸引力,有很多投资机构挤破脑袋想投资给他们,因为他们的投资回报一贯很好,LP不会轻易违约的。而且,LP有优先认购权(Right of First Refusal,ROFR),即有权在此VC的下一只基金中优先获得投资份额。所以,对于好的VC基金,有LP违约也不用担心,有很多投资者等着接手他们LP的投资承诺。投资承诺及相关权益的转让在VC二级市场(VC Secondaries)中进行。

第三,LP与VC公司签署合伙协议(Partnership Agreement),同意在基金需要的时候投入约定数额的资金。一旦LP违约,VC公司可以根据合伙协议,采取相应的措施。

比如,对违约的LP,对其分红比例进行重大打折(比如50%)。要是某LP承诺投资$4M,在投资了$2M后,不继续投资了。那么,基金在分红时,将按此LP只投资$1M(50%)与其他LP按投资金额的比例分配。违约的数额($2M)按比例由不违约的LP承担。

另外,基金可以将违约LP的分红延迟到基金到期的时候才支付。这种处理方式的好处是:
自动执行,不需要花费GP的时间和费用;
对分红进行打折会迫使LP不选择违约;
对于没有违约的投资人有好处。

但是,如果在基金设立的早期就有LP违约,这种方式就显示不出好处了,因为LP可能还没有投入什么资金。

如果LP在基金的早期就违约,而且在VC二级市场没有买家接手,GP可以起诉此LP,强制其投入承诺资金。这种方式当然不太好,会花费一定的时间和费用,尤其是如果此LP在基金中的份额比较小,就更没有价值了。

也有些合伙协议中规定允许违约LP继续留在基金中,不予惩罚,但其基金份额只以已经投入的资金计算。这种方式的不利之处在于会鼓励其他LP违约,并且VC基金可能无法募集到全部的承诺资金,基金规模就减小了。(by 桂曙光)

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