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Term Sheet详解:融资额与股利  

2010-09-16 18:25:02|  分类: 投资咨询 |  标签: |举报 |字号 订阅

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融资额

通常说来,在进行投资的时候,VC只关心2个问题:经济因素和控制因素。经济因素是指投资人最终能够获得的回报及影响回报的条款;控制因素是指允许投资人对公司业务实施正面的控制或者对公司的决策拥有否决权的机制。
  因为经济因素更为直接,且与眼前利益相关,所以绝大部分创业者在融资的时候,更关注这类条款。而融资额和价格(或估值)条款,是最重要的经济因素条款,通常是创业者最为看重,也是最难以谈判的条款。
  标准的融资额度条款如下:
  Amount of Financing: An aggregate of $ X million, representing a Y % ownership position on a fully diluted basis, including shares reserved for any employee option pool. Prior to the Closing, the Company will reserve shares of its Common Stock so that Z % of its fully diluted capital stock following the issuance of its Series A Preferred is available for future issuances to directors, officers, employees and consultants.
  融资额:合计$ X 百万美元,占公司完全稀释后股份(包括为员工期权池预留的股份)的 Y %。在融资交割前,公司将预留普通股,满足A类优先股发行后完全稀释时有 Z %的股份可供未来发放给董事、管理层、员工和顾问。
  估值、价格、融资数额的关系
  既然创业者是通过出让公司一部分股权的方式融资,那么就会涉及到几个问题:公司的估值是多少?VC购买的价格是多少?创业者出让的股权比例是多少?创业者需要融资的数额是多少?
  首先,创业者要理解公司估值和价格的差异。通常而言的估值是指 “公平市场价值(Fair Market Value)”,即根据市场情况和公司实际状况,理应拥有的市场价值,所以“估值”是对公司内在价值的一种计算。VC给予公司的估值,实际上是“价格”,是VC主观上对公司的一种价值认可,是VC为得到公司股份所愿意支付的货币(或其他支付手段)。下面就是这两个概念的区别:
  · 公平市场价值是根据一个虚构的市场条件计算得到的,而价格是真实的;
  · 公平市场价值假设双方的知识和谈判能力相同,而价格会受VC、创业者双方在信息、谈判力量上的不同的影响;
  · 公平市场价值假设双方不受外部因素影响,而实际上VC、创业者双方都有某些情绪因素,尤其创业者更是受到资金压力的影响;
  · 公平市场价值假设所有VC的判断力相同,而价格反应了有独特动机VC的影响;
  · 公平市场价值假设市场中有大量VC有投资意愿,而实际上愿意投资的VC可能很少。
  尽管估值和价格有这么多差异,但基本上所有的讨论都使用“估值”来指“价格”,所以创业者要记住这一点,即创始人是跟VC讨论公司的股份可以卖多少钱,而不是值多少钱。
  既然是融资,那么融资数额是VC在听完创业者的融资演示后必然要问的一个问题。在公司估值(价格)确定之后,创业者应该出让给VC的股权比例就按以下公式确定了:
  出让股权比例=融资数额/公司投资后估值=融资数额/(公司投资前估值+融资数额)
       创业者愿意出让的股权比例、融资数额和公司估值三者之间,确定任意两个,上面等式就成立了。通常来说,创业者对出让股权的比例往往最先确定,一般不会超过40%,但也不会少于15%~20%,否则很难吸引VC的兴趣。
  VC在投资数额上的考虑因素
  对于VC来说,考虑到以下因素,他们也会在投资数额上面临两难选择:
  · 扩大投资组合。VC对投资过的公司并不是完全了解(肯定不如创业者了解多),并且每个公司都有各自的经营风险。这就导致VC要分散投资,降低单个投资对基金整体的风险。因此,VC对于单个公司的投资数额会控制在一定范围之下,以便建立一个大的、分散的投资组合。
  · 给其他VC机会。VC投资时,很多时候希望有其他VC一起跟投,这样就需要给其他VC一些投资额度。更多的VC来关注和了解同一个公司,可以降低看走眼的风险。另外,更多的VC可以组建更出色的董事会,给予公司更多经营上的帮助。
  · 投资成本。VC每投资一个项目,需要花费的时间和金钱都不少,如果他们认为某个项目值得投资,他们就会尽量多投资,这样才对得起这些付出的成本。如果不是这样,他们要花费更多的时间和金钱去寻找更多的好项目。
  · 基金回报。如果VC确信某个项目能够成功,他们也会尽量多投资,这样能够提升整个基金的回报水平。
  创业者和投资人都面临不同的考虑因素,有经验的、有良好声誉的VC对于合理的融资额度有一定的职业感觉,并且能够跟创业者一起讨论一个合适的融资的额度。
  创业者在融资数额上的考虑因素
  其实,创业者通常是因为公司的发展需要资金才寻求融资,那么向VC要多少钱是摆在创业者面前的第一道难题,他们常常为此伤脑筋。对于这个问题也很难找到一个科学的答案,但创业者在确定一个合理的融资数额的时候要考虑以下因素:
  (1)避免生存危机:多融资
  首先,公司的发展可能遇到没有预计到的挫折。也许是产品开发延误、质量问题、某重要客户破产、新竞争者出现、公司因知识产权被起诉、核心员工离职等。
  第二,融资窗口在公司需要钱的时候不一定能打开。不同的时期,投资人对不同类型的行业、不同阶段的公司有兴趣。如果他们不感兴趣,融资窗口就关闭了,创业者很难说服他们,VC投资也是有跟风效应的。比如最近2年的Web 2.0公司,如果融资不足,可能无法获得后续融资,就会被洗牌。
  第三,有些完全不可预期的灾难会发生。比如国家政策变化、经济危机、地震等,可能会导致公司融资窗口长期关闭。
  这些因素会让创业者尝试尽量多融一些,这样公司会有充足的现金,如果公司遇到意外的情况,也不至于账上没钱。
  (2)达到经营里程碑:多融资
  通常,创业者要融到足够1年使用的资金,或者能够满足公司发展到下一个重要里程碑之后6个月,对于不同的公司而言,里程碑可能是推出新产品、可能是产生收入。这个时间长度是考虑到创业者要给自己足够的时间来使用这笔资金,并且做出一定的业绩,并且为后续融资到位预留一定的时间窗口。融资过程比较麻烦,要应付不同的VC、一大堆会议、尽职调查等等,会消耗大量的时间和精力。没有必要第一轮融资一结束就迅速开始第二轮融资。
  (3)少稀释股权:少融资
  第一轮融资少一点,少稀释一些。在后续轮融资时,公司的估值提高,这样多轮融资使公司的平均估值提高,创业者的股份也会被稀释少一些。
  举个简单的例子:假设公司总共需要$20M就可以实现不错的退出,创业者可以选择:
  · 按投资前估值$10M,融资$20M,创始人出让2/3的股份;
  · 分三轮融资:
     √ 第一轮按投资前估值$10M,融资$5M,创始人出让股份1/3,剩余股份2/3;
     √ 第二轮按投资前估值$25M,融资$5M,创始人出让股份1/9(2/3*5/30),剩余5/9;
     √ 第三轮按投资前估值$50M,融资$10M,创始人出让股份5/54(5/9*10/60),剩余25/54。

不同融资方案下的不同情况
不同融资方案下的不同情况

(4)当心VC的优先清算权:少融资
  如果VC投资后,公司被收购,那么当初融资越多,就需要以越高的价格出售,否则投资人拿走其一定倍数优先清算的额度之后,就很难给创业者和员工留下什么了。换句话说,创业者向VC融资太多的话,会让公司在并购机会来临时,难以以较低的价格成交。
  如果创业者认为公司非常有可能将会被收购,而且收购价格不会太高,那么从自身回报的角度看,融资数额少一些是个好主意。
  举个例子如下:
  情况一:投资前估值$3M,投资$1M,VC获得公司25%股份,如果有2个创业者平分股份,2个创业者、员工各有5%的期权,在公司控制权变更时期权全部兑现;
  情况二:投资前估值$15M,投资$5M,VC获得公司25%股份,如果有2个创业者平分股份,2个创业者、员工各有5%的期权,在公司控制权变更时期权全部兑现;
  如果VC要求的优先清算倍数是3倍(3X),融资后半年,某公司要以$20M的价格收购创业者的公司。创业者各持有公司35%股份,在情况一之下,创业者分别可以得到$7M,VC得到$5M(回报5X大于优先清算倍数3X)其他期权持有人拿走剩余的。这种情况对所有人都不错。在情况二之下,VC会要求按优先清算倍数获得$15M,创业者分别得到$2.33M。VC基本满意,但创业者就不满意了。
  (5)当心降价融资:少融资
  创业者融资的时候总是希望能够获得最高的估值,这样他们就能出让最少的股份获得最多的资金。但是,融资太多(公司估值太高),后续融资愿意跟进的VC会很少。如果下轮估值上升,跟进的VC更少,迫使当前VC继续追加投资或公司可能要降价融资。
  降价融资对创业者来说是非常痛苦的,因为他们会损失大量的股份。这是因为大部分VC都会要求防稀释条款,如果后续降价融资,公司要对前期VC的投资价格进行调整,对应的前期VC的股份比例要增加。结果是创业者的股份比例下降了。VC这样做的目的就是防止创业者对公司经营不善,或者公司估值过高。有这个条款的存在,创业者就会选择合适的估值,保证公司后续的估值不断上升。
  降价融资具有很大的破坏力,不仅仅大大影响创业者的股份比例,还会影响公司的整体士气和创始人与投资人之间的关系。
  Fenwick & West LLP在最近发布的针对美国硅谷的VC投资情况的一份报告显示,在2006年第3季度至2008年第2季度的2年里,投资价格下降的案例比例平均约为17%。

2006年第3季度至2008年第2季度的2年里,投资价格下降的案例比例
2006年第3季度至2008年第2季度的2年里,投资价格下降的案例比例

贪婪会受到惩罚的,也许创业者可以获得高额融资(高估值),但精明的VC知道在高估值的情况下如何保护自己。
  公司估值的确定
  有些VC会让创业者给自己的公司估值,如果创业者真的就大谈特谈各种估值方法,比如,贴现现金流法、可比公司法等等,最后给出一个数字,那就错了。创业者应该明白,在金融专业知识上,VC比你强太多了,你最佳的做法是:
  · 告诉VC,最重要的不是估值,而是找到正确的投资人;
  · 反问VC,根据你们的经验,创业者的公司的估值范围应该在什么区间?
  · 跟其他有意向的几个VC沟通,重复上面2点。
  相信创业者这样会对自己公司在市场的价格(估值)有个更为客观的认识。另外,根据经济规律,如果需求(VC感兴趣)大于供给(公司要出让的股份),价格就会上升。
  对于公司的估值,没有一个通用的估值方法。不同的基金有自己的方法,对于不同阶段的公司也有不同的方法。对于早期公司而言,现金流贴现模型就不太适用,因为早期公司的未来现金流预测太不确定了。在美国硅谷,有些VC就有如下简易方法:
  · 有好的创意:$1M价值
  · 产品产生销售:$1M价值
  · 优秀的管理团队:$1-2M价值
  · 优秀的董事会:$1M价值
  对于发展期、成熟期的公司,VC通常采用P/E倍数的方法估值,以VC投资后一个年度利润为计算基础,P/E倍数通常是5-10左右,不同发展阶段和行业的公司,倍数不同。
  对于创业者,给自己公司定价是需要将艺术性、科学性和“其他因素”相结合。估值的艺术就是将公司在市场、管理、人员、及其他软性的因素考虑进去,让投资人产生兴趣。估值的科学就是以上市和非上市的可比公司为依据,看看他们的市值,根据公司的收入/利润预测,计算出自己公司的价值。估值的“其他因素”是考虑VC的基金大小、期望的持股比例、VC之间的竞争状况等。最终,得到一个创业者和投资人双方满意的估值。
  融资数额的确定
  好的VC知道,一旦他们投资了某公司,他们将成为公司创业团队中的一员,并期望创业者带着他们一起成功,这就注定VC要帮助创业者确定正确的融资数额。
  创业者告诉VC的金额可能跟VC实际愿意投资的金额不同。一旦创业者开始跟VC合作,VC会根据公司的需求,建议你融更多、或者更少。因此,不要对融资数额这个问题感到太大的压力。
  但是,你也要给VC一个合适的数额,因为如果你报出的数字在数量级上都不对的话,会把VC吓跑的,比如你只需要$5M时,你告诉VC说你融$50M。VC需要知道创业者如何得到这个数字,如何计划使用这笔资金,公司期望运用这笔资金达到的目标,是否可以少一些钱,如果有更多钱将如何使用?因此对VC来说,不是创业者想融资多少的问题,而是创业者应该融资多少的问题。
  计算出融资额度也是一个艺术性多于科学性的问题,VC也明白这个问题没有答案。最好的答案不是一个数字,而是一个范围。融资下限能够满足公司业务发展,直到下一轮融资。而上限能够让公司更快达到短期发展目标,并为可能的风险预留足够资金。准备好告诉VC,不同融资数额下的资金使用计划,让他们能够了解,不同融资方案的差异在什么地方。
  给出一个区间是最好的答案:
  · 让VC了解,资金如何驱动公司的发展;
  · 让VC明白你对公司的运营和融资是有过深思熟虑的;
  · 向VC表明你是一个灵活的合作伙伴,愿意为公司寻找最佳的方案;
  · 创建出几个合理的公司发展情形,由VC选择。
  总结
  创业者在他以什么样的价格融资这个问题上,面临的是一个不对称风险。如果融资的价格太低,他会被稀释过多,当然不满意,但不满意程度跟融资多少和估值大小有关系。另外一方面,如果他的价格太高,融资可能失败;即使融到资,未来可能面临“降价融资”等风险,这个后果就要严重很多。

股利

VC给企业出具的Term Sheet中的股利(Dividends)条款,会让很多第一次融资的创业者非常反感和困惑:“VC给我们公司投资500万美元,每年要求投资额10%的股利,也就是50万美元。可公司每年的利润才多少?这看起来不是股权投资,岂不是成了借贷吗?而且还是高利贷!!!”
      什么是股利条款
      风险投资,尤其是专注于早期项目投资的风险投资,通常是期望获得高额的“风险回报”,即所谓“高风险、高收益”。考虑到投资的成功概率,VC对被投资企业期待10倍(10X)或更高倍数的回报倍数是很正常的。如果把这种高额回报称之为“大餐”的话,股利只不过是一点“配料”。至于VC为什么要求股利条款,通常的解释是为了防止所投资的企业发展不好,因此需要通过股利的方式给予一些回报。
Term Sheet中典型的股利条款,或优先股利(preference dividends)条款如下:
Dividends: The holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive non-cumulative dividends in preference to any dividend on the Common Stock at the rate of 8% of the Original Purchase Price per annum, when and as declared by the Board of Directors. The holders of Series A Preferred also shall be entitled to participate pro rata in any dividends paid on the Common Stock on an as-if-converted basis.
股利:一旦董事会宣布发放股利,A类优先股股东有权优先于普通股股东每年获得投资额8%的非累积股利,A类优先股股东还有权按可转换成的普通股数量,按比例参与普通股的股利分配。
      不同的股利条款,通常是在于对股利的不同约定,比如:
(1) 股利比例,即股利为投资额的百分比,通常的比例范围是5%—15%;
(2) 是否为累积股利(cumulative dividends),即如果股利当年没有支付,是否会一直累积,直到支付为止;
(3) 是自动股利(automatic)还是董事会宣布股利(when and as declared by the Board of Directors),即投资人是每年自动获得股利(不一定发放),还是只有经过董事会宣布发放股利时才能获得;
(4) 股利是否为复利(compound),即当股利为可累积股利时,如果当年没有发放,下一年度这部分未付股利将计入投资额计算新的股利;
(5) 是否有参与权(participation),即投资人在优先获得其要求的股利(优先股利)后,是否还要跟普通股股东一起分配剩余的股利。
对于股利的支付方式,企业拥有选择权,可以选择以现金支付(Payment in Cash, PIC),也可以选择普通股支付,即实物支付(Payment in Kind, PIK)。
股利对投资回报的影响
假设创业者经过艰苦的谈判,跟一个早期VC达成这样的股利条款:股利比例为投资额的10%、每年自动产生、可累积、非复利。这种情况下,VC要获“大餐”级别的10X回报就得需要100年,而10X的回报才能算是一个成功的投资。风险投资项目通常是5-7年,通过红利是永远无法获得10X回报的。
如果这个VC投资了100万美元,而这个项目非常成功,5年获得了50X的回报,那么上述的股利条款也只会将投资人的回报增加50万美元(5年、每年100万的10%,合计50万),VC的总回报从5000万美元增加到5050万美元。因此,这种“配料”股利是不会真正影响一个成功投资回报。另外,风险投资基金的寿命期通常是10年,VC即使在第一天就把钱投进去,持有10年到最后一天,通过10%的自动股利能够获得的回报也仅仅是1X。
当然,上述的案例是企业比较乐观情况下的计算。如果企业发展不好,VC无法吃到“大餐”,那“配料”就会比较重要了,尤其是投资金额比较大的时候更为明显。比如,VC投资4000万美元,持有企业股份40%(即企业投资后估值为1亿美元),如果投资人要求的是不参与分配的1X清算优先权(no participating liquidation preference),股利方式是每年10%累积股利,企业在5年之后以8000万美元的价格被出售。这种情况下,由于企业的出售价格低于VC投资时对企业的估值,企业价值缩水了。VC可以执行清算优先权,拿回1X的投资额(4000万美元)及股利(每年400万,5年共2000万美元)。很明显,投资人拥有股利时的回报(6000万美元)与没有股利时的回报(4000万美元)之间的差异就很大了。
由上面的例子可知,如果仅从数字上看,投资额越大,以及期望的退出回报倍数越低,股利就会显得越重要。这也是为什么PE投资项目中,股利的条款会很重要,因为这些投资的金额很大(常常超过5000万美元),并且投资人期望的投资回报倍数也没有VC这么高。
 
      股利条款的潜在作用
      既然股利对于VC而言不太重要,为什么他们在Term Sheet中也要求股利条款呢?笔者认为其中原因有几下几条:
第一, 表面上,这是一个标准的条款,几乎所有VC会这么要求,所以没有VC会放弃。另外,也是给企业的融资顾问或律师提供一个为企业提供增值服务的机会;
第二, VC在投资后要控制风险,包括经验管理风险和投资回报风险,股利只是众多控制投资回报的手段之一。
第三, 其实,有很多创业者对股利的要求比VC还要强烈,他们可能经营企业很多年,但一直在滚动投入,希望VC投资之后,自己能够分红享受创业成功的成果。但VC却不希望这样,他们希望企业能将利润全部投入发展,企业尽快做大,他们尽早实现获利退出。所以,有些VC会要求比较高比例的、“董事会宣布”的、有参与权的股利条款。即使创业者通过董事会决议发放股利的话,相信能够拿到手的不会有多少。这样,创业者也就没有了发放股利的动力。
第四, 如果是可累积的股利,如果不选择以现金形式发放,而选择普通股形式,那么本质上,这会慢慢增加VC的持股比例。这是聪明的投资人耍的一个小伎俩,每年的比例可能不多,但会对普通股股东(创始人)产生额外的稀释,并将慢慢提升VC的持股总比例。
企业要对可累积股利保持谨慎态度,如果股利是可累积的,所有应付而没有发放的股利,VC在特定的时候是会要求得到支付的,比如,在企业发生清算事件时、要求企业回购其股份时、要求将优先股转换成普通股时、等。所以,在清算优先权条款中,企业通过清算事件收回的资金要在支付投资人的应付而未付股利之后,再进行分配。
另外,创业者应该认识到累积股利是企业资产负债表中的负债项,这也许会降低企业的借贷能力和偿债能力的评价。

创业者的谈判要点
      作为创业者,你在Term Sheet谈判是应该将股利发放对企业未来可能的影响降至最低。要点如下:
(1) 不要要求VC去除股利条款,他们基本上都会要的;
(2) 要求股利非自动获得,而是“当董事会宣布”是才获得和发放;
(3) 要求非累积股利(non-cumulative dividends);
(4) 尽量要求最低的股利比例,比如5%;
(5) 要求在获得优先股利后,VC不参与普通股的股利分配。
其中,第(2)条中最为关键,绝大多数创业企业不会产生足够的现金来支付股利,VC也通常不指望能够获得股利。另外,即使VC想要通过股利的方式获得一定回报的话,因为董事会里有创始人、管理团队成员、不同的投资人,这样的董事后构成基本上可以保证股利很难被宣布发放。
据统计,绝大多数VC从来没有遇到一个被投资的创业企业实际支付股利。尽管如此,股利仍然是非常典型的VC投资条款。根据银行利率、投资人的风险偏好等因素,创业者在股利条款上的谈判结果,有如下表三种可能:
·最优情况条款:如果董事会宣布,A类优先股将优先于普通股获得投资额5%的非累积股利。
·中立情况条款:如果董事会宣布,A类优先股将优先获得投资额8%的非累积股利;然后,优先股按照可转换成普通股的数量参与普通股一起分配股利。
·最坏选择:A类优先股每年将获得15%的累积股利,并在公司发生清算事件或回购的时候支付。对于其他股利或分红,A类优先股按照可转换的普通股数量参与普通股一起分配。(by 桂曙光)

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