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Term Sheet详解:董事会与保护性条款  

2010-09-16 17:56:30|  分类: 投资咨询 |  标签: |举报 |字号 订阅

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VC在投资时,通常会在关注两个方面:一是价值,包括投资时的价格和投资后的回报;二是控制,即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。因此,VC给企业家的投资协议条款清单(Term Sheet)中的条款也就相应地有两个维度的功能:一个维度是“价值功能”,另一维度是“控制功能”。有些条款主要是“经济功能”,比如投资额、估值、清算优先权、等,有些条款主要是“控制功能”,比如保护性条款、董事会、等。如下图所示:

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“董事会”条款

“董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在创业天堂硅谷流行这么一句话:"Good boards don't create good companies, but a bad board will kill a company every time."(好的董事会不一定能成就好公司,但一个糟糕的董事会一定能毁掉公司。)

Term Sheet中典型的“董事会”条款如下:

Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company's CEO; and one designated by the Investor.

董事会:董事会由3个席位组成,普通股股东指派2名董事,其中1名必须是公司的CEO;投资人指派1名董事。

对企业家而言,组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业估值部分,因为估值的损失是一时的,而董事会控制权会影响整个企业的生命期。但很多企业家常常没有意识到这一点,而把眼光主要发在企业估值等条款上。设想一下,如果融资完成后,企业的董事会批准了以下某个决议,企业家/创始人是否还会后悔把主要精力放在企业估值的谈判上:

开除创始人管理团队,并使其失去了尚未承兑(unvested)的股票;

拒绝其他投资人的投资意向,直到公司几乎现金短缺,然后强迫公司以低估值从当前投资人那里募集B轮融资;

将公司廉价卖给公司投资人投资过的其他公司。

在A轮融资之前,大部分私营公司的创始人/CEO是老板,但融资之后,新组建的董事会将成为公司的新老板。一个好的董事会,即使是在你不同意他们做出的决策的时候,仍然信赖它。

董事会席位

根据中国《公司法》规定,有限责任公司至少要有3名董事,而股份制公司则需要5名董事,但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛(Cayman Islands)、英属维尔京群岛(BVI)以及美国的许多州(如特拉华州),其法律允许公司只设1名董事。通常来说,董事会席位设置为单数,但并没有法律规定不允许为双数。对A轮融资的公司来说,为了董事会的效率以及后续融资董事会的扩容考虑,理想的董事人数为3~5人。

董事会应该反映出公司的所有权关系

董事会代表公司的所有者,负责为公司挑选其管理者-CEO,并确保这位CEO对公司的所有者尽职尽责。当然,糟糕的CEO自然会被淘汰出局。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系,比如已经公开发行上市的公司,其董事会构成就是如此。理论上,所有的董事会成员都应服务于公司的利益,而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。

通常A轮融资完成以后,普通股股东(创始人)还拥有公司的绝大部分所有权,普通股股东就应该占有大部分的董事会席位。假设,A轮融资完成以后,普通股股东持有公司大约60%的股份,如果A轮是两个投资人的话,董事会的构成就应该是:

           3个普通股股东+2个投资人=5个董事会成员

如果只有1个投资人,那么董事会的构成就应该是:

           2个普通股股东+1个投资人=3个董事会成员

不管是以上哪一种情况,普通股东都按简单多数的方式选举出其董事。

在融资谈判中,创始人需要明确和坚持两点:

公司董事会组成应该根据公司的所有权来决定;

投资人(优先股股东)的利益由Term Sheet中的“保护性条款(Protective Provisions)”来保障。董事会是保障公司全体股东利益,既包括优先股也包括普通股。

设立独立董事席位

融资谈判地位有时会决定谈判的结果。如果创业企业质量很好,在A轮融资时投资人会认可这样的董事会安排。但是如果投资人不答应这种董事会结构,而创业者又希望得到他们投资的话,采用下面这个偏向投资人的方案(设立一个独立董事):

         2个普通股股东+2个投资人+1个独立董事=5个董事会成员;或

         1个普通股股东+1个投资人+1个独立董事=3个董事会成员

偏向投资人方案的董事会给予不同类型股份相同的董事会席位,而不管他们的股份数量(股权比例)。这有点不合道理,但这就是风险投资!

如果最终签署的条款是以上方案的话,那么创业者要让投资人同意:在任何时候公司增加1个新投资人席位的时候(比如B轮投资人),也要相应增加1个普通股席位。这样是为了防止B轮融资时,投资人接管了董事会。

投资人可能会推荐一个有头有脸的大人物做独立董事,创业者通常是无法拒绝的。但是这个大人物跟VC的交往和业务关系通常会比跟你多,当然他更倾向于维护投资人的利益了。

这样,普通股股东(创业者)在董事会上就面临失去主导地位了,解决这个困境的最简单办法是在融资之前就设立独立董事。至少也是选择你信任的、有信誉的人来做独立董事。如果融资之前,你无法或没有设立独立董事,谈判是要争取下面的权利:

独立董事的选择要由董事会一致同意;

由普通股股东推荐独立董事。

设立CEO席位

投资人通常会要求公司的CEO占据一个董事会的普通股席位,这看起来似乎挺合理,因为创始人股东之一在公司融资时通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条款,因为公司一旦更换CEO,那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位,假如这个新CEO跟投资人是一条心的话,那么这种“CEO+投资人”的联盟将控制董事会。

新的CEO也许是一名职业经理人,通常他与VC合作的机会远比与你们公司合作的机会多。VC通常会向有前景的公司推荐CEO,还会让这名CEO共同参与公司的投资。他们决定公司支付给这个CEO的报酬。你认为CEO会忠诚于谁呢?

“CEO+投资人”联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来伤害,一个硅谷的简单例子可以参考:

公司需要募集B轮融资,在投资人授意下,CEO并不积极尽力运作,导致公司无法从其它地方筹措资金。结果,公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资;

结果是:投资人在公司估值较低的时候注入更多资金,获得更多股份;几个月之后,CEO也按照市场行情获得了“合理数额”的股份。但创始人和员工的股份比例却被稀释了。

上面的故事告诉我们,一个新CEO并不一定是你在董事会中的朋友。如果你正打算雇佣一个新的CEO,不妨为他在董事会中设立一个新的席位。

例如,对于偏向于投资人的董事会中,投资人已占有2个席位,专门增设1个CEO席位:

       1个普通股东+1个投资人+1个CEO(目前是创始人XXX)=3个董事会成员

       1个普通股东+1个投资人+1个独立董事+1个CEO(目前是创始人XXX)=4个董事会成员

董事会中的普通股席位应该永远由普通股股东选举产生。另外,如果你希望董事会的成员数是奇数的话,那就再多加一个独立席位。

在融资谈判中,创始人需要明确:

尽管CEO持有的也是普通股,但新的CEO很可能要同投资人结盟,CEO席位会在事实上对投资人更有利;

CEO并不在董事会中代表普通股股东,他的工作是让公司所有类型的股权增值。

公平的投资后董事会结构

目前国内VC的A轮投资Term Sheet中,董事会条款的主流是:“创始人+创始人及CEO+A轮投资人”的结构。

通常而言,下面的A轮投资后的董事会结构也算公平:

1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事。(单一创始人)

1个创始人席位(XXX)、1个CEO席位(目前是创始人YYY)、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事。(多个创始人)

总结

企业家在私募融资时关注“董事会”条款,并不是说通过董事会能创造伟大的公司,而是防止组建一个糟糕的董事会,使创始人失去对企业运营的控制。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合适的制衡,为企业的所有股东创造财富。

保护性条款

保护性条款(Protective Provisions),顾名思义,就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款,这个条款要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前,要获得投资人的批准。实际上就是给予投资人一个对公司某些特定事件的否决权。

投资人为什么要保护性条款

也许你会认为投资人通过派代表进入董事会,对公司就有足够的控制,保证公司不会从事任何违背其利益的事情,投资人没有必要太关注保护性条款。

这种看法是不对的,因为作为董事会成员,投资人代表的法律职责是为公司的利益最大化而工作。有时候,公司的利益与某特定类别股份(比如A类优先股)的利益是不一致的,这样就会出现这样一种情况:作为董事,他在法律上应该为了公司的整体利益同意某件事,而作为某类股份的股东,需要通过其他渠道来保护自己的利益。

A轮融资后投资人持有的优先股通常占公司股份比例为20%-40%,如果普通股股东联合起来,他们可以控制公司的股东会和董事会:

· 优先股无法影响股东投票,因为他们的股份不够;

· 优先股也无法影响董事会投票,因为他们的席位不够。(比如,董事会组成是2个普通股席位、1个优先股席位、无独立董事席位)。

投资人需要通过保护性条款,至少要防止普通股股东(比如创始人)做以下事情:

· 将公司以$1美元价格卖给创始人的亲属,将优先股扫地出门;

· 创始人以$1亿美元价格将部分股份卖给公司,立刻过上优哉游哉的好日子;

· 发行巨量股份给创始人,将优先股比例稀释成接近零。

典型优先股保护性条款

Term Sheet中典型的优先股保护性条款如下:(中/英文条款对照)

Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any action that:

(i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred;

(ii) changes the authorized number of shares of Common or Preferred Stock;

(iii) authorizes or creates any new series of shares having rights, preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred;

(iv) approves any merger, sale of assets or other corporate reorganization or acquisition;

(v) purchases or redeems any common stock of the Company (other than pursuant to stock restriction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee);

(vi) declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock;

(vii) approves the liquidation or dissolution of the Company;

保护性条款:只要有任何优先股仍发行在外流通,以下事件需要至少持有50%优先股的股东同意:

(i) 修订、改变、或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A类优先股产生不利影响;

(ii) 变更法定普通股或优先股股本;

(iii) 设立或批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份;

(iv) 批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购;

(v) 回购或赎回公司任何普通股(不包括董事会批准的根据股份限制协议,在顾问、董事或员工终止服务时的回购)

(vi) 宣布或支付给普通股或优先股股利;

(vii) 批准公司清算或解散;

这些保护性条款的数量有多有少,少则3、4条,多则二十多条。我认为以上条款是公平及标准的,而其他没有列出的条款是对投资人有利的,而通常不是风险投资的典型条款。

谈判要点及谈判空间

跟Term Sheet所有其他条款一样,保护性条款的谈判结果,也是根据企业及投资人双方的谈判地位决定,谁强势,谁就获得有利的条款。

保护性条款通常是Term Sheet谈判的焦点,创业者当然希望保护性条款越少越好,最好没有;而VC刚好相反,希望对公司的一系列事件拥有否决权级别的控制。有没有这个权利是个问题,而行不行使是另外一个问题。

1. 保护性条款的数量

如上文罗列,投资人在保护性条款中会要求对公司的一系列事件拥有批准的权利。创业者跟投资人谈判的最直接目标就是减少这些事件的数量,而不是试图取消保护性条款。

因为公司的重大事项都会通过董事会来决策,董事会保障公司的利益。投资人的保护性条款其实是防止发生有利公司但可能危害投资人利益的事件,这类事件包括几类:

· 可能改变优先股权利和地位的(如上文i、iii);

· 可能改变优先股股权比例的(如上文ii、v);

· 可能改变优先股退出回报的(如上文iv、vi、vii)。

这些事件都是与投资人的利益直接、紧密相关的,其他事件都是可以通过谈判,排除在保护性条款之外。通常而言,上文的7个条款是比较标准和容易接受的。

另外,如果投资人强势,要求对更多事件拥有批准权利,创业者也有其他处理办法,比如:

(a)要求公司运营达到阶段性里程碑之后,去除某些保护性条款;

(b)把投资人要求的某些保护性条款变成“董事会级别”,批准权由投资人的董事会代表在董事会决议时行使,而不由投资人的优先股投票。

2. 条款生效的最低股份要求

公司应该要求在外流通(outstanding)的优先股要达到一个最低数量或比例,保护性条款才能生效。是“只要有任何数量的优先股在外流通”就生效,还是“超过X%的A类优先股在外流通”才生效。

很多保护性条款中要么明确,要么隐含地要求只要有“任何数量”的优先股在外流通,保护性条款都有效。这是有问题的,比如,如果因为回购或转换成普通股,优先股只有1股在外流通,这1股优先股的持有人不应该拥有阻止公司进行某些特定事项的权利。

通常而言,这个生效比例越高对创业者越有利。我看到比较多的是25%-75%,50%好像没有什么争议,双方应该都是可以接受的。

3. 投票比例下限

保护性条款实施时,“同意”票的比例通常设为“多数”或“超过50%”,即公司要从事保护性条款约定的事项之前,要获得持有多数或超过50%优先股的股东同意。在很多情况下,这个比例被设置的更高,比如2/3,尤其是公司有多个投资人的时候(A轮联合投资,或公司经过多轮融资),要保证多数投资人支持公司从事的某个行为。

通常而言,这个投票比例的门槛越低对创业者越有利。如果太高,创业者就要当心股份比例小的投资人(small investors)不适当地行使否决权。比如,条款要求90%优先股同意,而不是多数(50.1%)同意,那么一个只持有10.1%优先股的投资人就可以实际控制保护性条款了,他否决就相当于全体优先股股东否决了。

4. 不同类别的保护条款

当进行后续融资时,比如B轮,通常会讨论保护性条款如何实施。有2种情况:(a)B类优先股获得自己的保护性条款;或(b)B类优先股与A类优先股拥有同一份保护性条款,并一同投票。

创业者(公司)当然不希望不同类别的投资人各自拥有单独的保护性条款,而希望所有投资人采用同一份保护性条款,所有投资人一起投票(情况b)。因为A、B类优先股的保护性条款分开的话,公司做任何保护条款种的事情,需要面对2个潜在的否决表决。如果是A轮投资人继续投资B轮,那就没有什么好说的,自然是选择(b)。

防止投资人谋求自己利益

保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东,但是它不是牺牲公司利益为优先股谋求利益的工具,创始人要防止优先股股东运用保护性条款谋求自己的利益。

比如,公司收到一个收购意向,创业者及管理团队认为卖掉公司对股东有利,董事会同意并批准了。但如果投资人的其他投资案例都不太好,指望这个公司通过IPO或后续可能更好的并购价格让他赚得盆满钵满,投资人就不愿意现在出售。于是,投资人在董事会投票赞成出售,通过行使保护性条款否决出售。

其实企业宁愿要一个“自私”的投资人,他通过其董事会席位为自己某利益,而不希望投资人通过保护性条款做除了保护自己之外的任何事。至少,这个“自私”的投资人作为董事会成员的能力与其董事会席位数量成比例,而保护性条款,给予他一个跟他的股份比例及董事会席位安排完全无关的一个“一票否决权”。

总结

投资人以小股东的方式投资,要求保护性条款是合理的,也是非常正常的,设立保护性条款目的是保护投资人小股东,防止其利益受到大股东侵害。但投资人对保护性条款的行使,会对公司的正常运营产生一定的干扰,创业者在这个条款的谈判是要考虑如何在这两者之间找到一个适当的平衡。(by 桂曙光)

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