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Term Sheet详解:清算优先权  

2010-09-16 17:47:01|  分类: 投资咨询 |  标签: |举报 |字号 订阅

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什么是清算优先权(Liquidation Preference)?

几乎所有的VC选择可转换优先股(Convertible preferred stock)的投资方式,而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。

优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款,决定公司在清算后蛋糕怎么分配,即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东,然后分配给其他股东。例如,A轮(Series A)融资的Term sheet中,规定A轮投资人,即A系列优先股股东(Series A preferred shareholders)能在普通股(Common)股东之前获得多少回报。同样道理,后续发行的优先股(B/C/D等系列)优先于A系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。

通常所说的清算优先权有两个组成部分:优先权(Preference)和参与分配权(Participation)。参与分配权,或者叫双重分配权(Double Dip)有三种:无参与权(Non participation)、完全参与分配权(Full participation)、附上限参与分配权(Capped participation),相应的就有三种清算优先权:

(1)不参与分配优先清算权(Non-participating liquidation preference)

参考下面实例:

Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).

清算优先权:在公司清算或结束业务时,A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[x]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利(清算优先权)。

这就是实际的清算优先权,退出回报如下图。

(1)当公司退出价值(Exit Value)低于优先清算回报时,投资人拿走全部清算资金;

(2)当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时,投资人将优先股转换成普通股,跟普通股股东按比例分配;

(3)当公司退出价值介于两者之间时,投资人拿走约定的优先清算回报额。

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在普通股股东获得利益分配之前,投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里,标准的是“1倍(1X)”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍(1X)至2倍(2X)。

(2)完全参与分配优先清算权(Full-participating liquidation preference)

完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后,还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款:

Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.

参与权:在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后,剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。

退出回报如下图所示:


Term Sheet详解:清算优先权 - 蔡树焕 - 蜗牛新壳

当公司退出价值低于优先清算回报时,投资人拿走全部清算资金。超过优先清算回报部分,投资人和普通股股东按股权比例分配。

(3)附上限参与分配优先清算权(Capped-participating liquidation preference)

附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金,直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款:

Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock.

参与权:在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后,剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配;但A系列优先股股东将停止参与分配,一旦其获得的回报达到[x]倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利。之后,剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

退出回报如下图所示:


Term Sheet详解:清算优先权 - 蔡树焕 - 蜗牛新壳

(1)当公司退出价值低于优先清算回报时,投资人拿走全部清算资金;

(2)当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时,投资人将优先股转换成普通股,跟普通股股东按比例分配;

(3)当公司退出价值介于两者之间时,投资人先拿走优先清算回报,然后按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金,直到获得回报上限。

这里一个有意思的问题是原始购买价格倍数([X])的真实含义。如果参与分配倍数是3(3X)(3倍的初始购买价格),表示一旦获得300%的初始购买价格的回报(包括优先清算的回报),优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是1倍(1X)回报的话,参与分配权的回报不是额外的3倍,而是额外的2倍!也许是因为参与权跟优先权的这种关系,清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。

清算优先权激活:清算事件(Liquidation Event)

谈清算优先权,那明确什么是“清算”事件就很重要。通常,企业家认为清算事件是一件“坏”事,比如破产或倒闭。对VC而言,清算就是“资产变现事件”,即股东出让公司权益而获得资金,包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是,清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下,资金的分配方式。标准条款如下:

A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.

公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产,从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%,以上事件可以被视为清算。

所以这个条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配(IPO之前,优先股要自动转换成普通股,清算优先权问题就不存在了),而大部分的公司最后可能的退出方式也不会是IPO,所以不管创业者对自己和公司是否有信心,都应该详细了解这个条款。

清算优先权背后的逻辑

很多VC采用有参与权优先股,一方面是因为他们基金的出资人-有限合伙人(Limited Partner, LP)也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人(General Partner, GP)向LP募集资金,成立一个基金(Fund),LP出资(GP也可能会出1%),GP运营,到基金存续期结束清算的时候,LP拿走出资额外及基金盈利的80%,GP获得盈利的20%。比如:一个$100M的VC基金,LP实际上是借给VC公司$100M,LP需要拿回他们的$100M,外加80%的利润。

另外一方面,为了避免创业者从投资人那里不当获利,让VC基金蒙受损失。比如:你从投资人那里获得$10M投资,出让50%股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司(没有其它资产),那投资人只有得到企业价值($10M)的50%,这样你就从投资人那里欺骗到$5M。要是真的这样,以后你的基金就很难募到资金了。为了避免出现这种情况,也因为投资人一贯的贪婪本质,他们会要求最少1倍(1X)的清算优先权,这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前,你是不会关闭公司的。

创业者如何理解清算优先权

(1)优先股是债权(Liability)还是权益(Equity)

优先股是企业的债权或是权益,参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优先权”表示债权,“参与分配权”表示权益;

参与分配的优先股股东,不需要决定是拿走优先清算额,还是转换成普通股按比例参与分配,他们两者都要。根据上文不同情形下的退出分配图,仔细分析就会发现,参与分配的优先股只有在退出价值较小时才合理,以保护投资人的利益。如果公司运营非常好,投资人不应该按照优先清算的方式参与分配,他们会转换成普通股。

(2)投资人与创业者存在退出利益不一致

在不参与分配和附上限参与分配的清算优先权情况下,会出现一个非常奇怪的回报情形:通常投资人在某个退出价值区间的回报保持不变,比如,在退出价值X和X+a之间,投资人的回报没有区别(维持优先清算额或回报上限)。但是创业者的回报在退出价值X和X+a之间是不断升高的,此时出现双方利益不一致。如果此时公司有机会被收购,出价范围刚好在X和X+a之间,为了促成交易,投资人当然愿意接受一个底价。

(3)了解投资人要求清算优先倍数的动因

创业者要了解给你投资的VC基金,这个基金其它投资案例运营得怎么样,因为绝大多数情况下,这些投资案例的情况会决定VC如何看待你的公司。如果某个基金的其他投资案例都表现糟糕,那基金的策略会更为保守,要求的清算优先倍数会高一些,并通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平,这样他们才能继续运作这个基金,并募集新的基金。如果某个基金投资了很多好项目,那么他们可能表现得激进一些,只想着做个大的(IPO),在清算优先倍数上不太在意。不同的VC根据你的公司在他的基金中的地位会有不同的风险/回报判断。

(4)要仔细研究并跟投资人谈判

没有一个VC打算在你没有看过并且没有给你的律师看之前,跟你签署任何东西。想一想:我打算给你能够买20或30部宝时捷汽车的资金,因为我相信你是个聪明的商人,能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把这些真金白银给一个没有看过合同就签约的家伙吗?VC不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间来理解Term Sheet的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来帮你研究一下。

我编制了一个Excel表格帮助创业者模拟融资条款中不同的清算权和参与分配权的退出回报情况。你可以改变稀释比例、优先股的参与分配权、优先清算倍数、回报上限、退出的价值范围、等。改变模型中的这些变量,就可以看到管理层和投资者的回报情况。下载地址是:http://www.esnips.com/doc/bac52507-7009-49b4-9b18-bed3b3a638d4/Liquidation-Preference-Calculation-(Chinese-Version)

后续融资的清算优先权

在谈判A轮融资的Term Sheet时,清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展,后续的股权融资将使得不同系列股份之间清算优先权在数量上和结构上发生变化,清算优先权也会变得更为复杂和难于理解。跟很多VC相关问题一样,处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变。通常有两种基本方式:(1)后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上,比如B轮投资人先获得回报,然后A轮投资人。(2)所有投资人股份平等,比如A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。运用那种方法是一个黑箱艺术,是不同系列优先股之间的事情,通常不会影响创业者,因为创业者的普通股优先级最低!

一个清算优先权案例

假设ABC公司的投资前估值$10M,投资额$5M,投资人要求参与分配的清算优先权倍数为2倍(2x),清算回报上限是4倍(4X)。

根据以上数据,投资人的股份(可转换优先股)比例为33%($5M/($10 M +$5M)),优先清算额为$10M($5M*2),清算回报上限是$20M($5M*4):

(1)如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额,即$10M,那么投资人拿走全部;

(2)如果公司清算时的价值高于$60M,那么投资人会将优先股转换为普通股,与普通股股东按股份比例(33%)分配清算价值,投资人获得的回报将大于$20M($60M*33%),而不受优先股清算回报上限($20M)的限制;

(3)如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间,投资人先获得优先清算额($10M),然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。此时会有一个有趣的情况:当清算价值介于$40M至$60M之间时,投资人拿走优先清算额之后,剩余的清算价值为$30-50M,投资人按股份比例理论上可以分配的金额为$10-16.7M,两项相加投资人获得的回报为$10-26.7M,突破了清算回报上限$20M了,因此,按照约定,此时投资人仍然只能获得$20M,多于的部分由普通股股东分配。

具体回报如下图所示。


Term Sheet详解:清算优先权 - 蔡树焕 - 蜗牛新壳


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谈判后可能的清算优先权条款

创业者在跟VC就清算优先权谈判时,根据双方的谈判能力,公司受投资人追捧的程度,公司的发展阶段,等等因素,可能或得到不同的谈判结果:

(1)有利于投资人的条款:1倍(1X)或几倍清算优先权,附带无上限的参与分配权。

在公司清算或结束业务时,A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利(清算优先权)。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后,剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。

在这个条款下,投资人不但可以获得优先清算回报,还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。只能说这个投资人太贪婪了。

(2)相对中立的条款:1倍(1X)或几倍的清算优先权,附带有上限的参与分配权。

在公司清算或结束业务时,A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利(清算优先权)。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后,剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配;但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到[3]倍于原始购买价格(除宣布但尚未发放的股利外)后将停止参与分配。之后,剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

这个条款通常双方都愿意接受,但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的清算优先权倍数是1-2倍(1-2X),回报上限倍数通常是2-3倍(2-3X)。

(3)有利于创业者的条款:1倍(1X)清算优先权,无参与分配权。

在公司清算或结束业务时,A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利(清算优先权)。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后,剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。

这是标准的1倍(1X)不参与分配的清算优先权(Non-participating liquidation preference)条款。意思是退出时,A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额(仅仅是投资额),要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了,如果在你的Term sheet中出现了,恭喜你。这完全决定于你目前业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况、等。如果创业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关注,通常在A轮Term sheet中不会看到这样的条款。

总结

大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的清算优先回报越高,管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同,但有一个最佳的平衡点,理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显,最后的结果需要谈判,并决定于公司的阶段、议价能力、当前资本结构等,但通常大部分创业者和投资人会根据以上条件达到一个合理的妥协。

~~~~~~~~~~~~

昨天看了经纬创投合伙人邵亦波的一篇博客“再谈优先清算权(Liquidation Preference)”,举了对创业者向VC融资时很有教育意义一个例子,尽管已经说得很清楚了,我还是有点疑惑,于是,我花了点时间,把这个例子详细解剖一下。

邵总举例的一个比较典型的创业融资过程如下:

第一年:公司成立,天使投资50万美元,融资后估值200万美元。

第二年:A轮融资,VC投资400万美元,融资后估值1200万美元。并且,拥有1倍的优先清算权,Non-participating,8%的年股息。同时,成立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

第三年:B轮融资,VC投资800万美元,融资后估值4000万美元,2倍的优先清算权,Participating,10%的年股息。

第四年:C轮融资,VC投资2000万美元,融资后估值8000万美元,3倍的优先清算权,Participating,10%的年股息。

第五年:公司以1.5亿美元的价格卖掉,创业者获利多少?

根据邵总的计算,创业者在公司卖掉的时候,经过四轮投资,股份被75% × 66.7% × 80% × 75%四次稀释,最后还能持有30%的股份,但考虑到15%的期权,创业者手中应该是只有15%的股份,但其价值并非对应的2250万美元。因为VC投资人有优先清算权(Liquidation Preference),即:公司被卖掉或者被清算时优先股有权优先把他们的钱先走。

我从头开始梳理这个投资及并购过程,如下:

1、公司成立,天使投资50万美元,融资后估值200万美元。

假设公司按$1.00/股的价格,发行了200万股份,创始人及天使投资人分别持股75%及25%。如下图:

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2、A轮融资,VC投资400万美元,融资后估值1200万美元,设立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

看起来融资后估值为1200万美元,似乎融资前估值就是1200-400=800万美元,实际不然,因为15%的期权也需要从融资前的估值里出(稀释原始股东,即创始人和天使投资人的股权比例),而15%是融资后的期权比例,其价值是15%*1200=180万美元,这样融资前估值就是800-180=620万美元。而已发行的股份数为200万,每股价格为$3.1美元,公司根据A轮VC的400万美元投资及15%期权的价值,增发相应的股份。A轮VC投资人持股33.33%。如下图:

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3、B轮融资,VC投资800万美元,融资后估值4000万美元。

跟A轮融资类似,融资后估值为4000万美元也不表示融资前估值就是4000-800=3200万美元,这里15%的期权也需要从融资前的估值里出(稀释原始股东,及创始人、天使投资人和A轮VC的股权比例),同样15%是融资后的期权比例,其价值是15%*4000=600万美元,这样融资前估值就是3200-600=2600万美元,每股价格为$7.9美元,公司根据B轮VC的800万美元投资及15%期权的价值,增发相应的股份,B轮VC的股份比例是20%。如下图:

clip_image006

4、C轮融资,VC投资2000万美元,融资后估值8000万美元。

跟A、B轮融资类似,融资前估值不是6000万美元,而是4800万美元,每股价格为$11.16美元, C轮VC的股份比例是25%。如下图:

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5、公司以1.5亿美元的价格卖掉。

公司以1.5亿美元的价格卖掉时,如果所有VC股东的股份都是普通股的话,按照各自的股权比例,他们的回报倍数分别为6.7倍、2.6倍、1.9倍。

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实际结果当然不会是这样了。那在详细了解之前,需要先看看优先清算权的Non-participating与Participating属性。邵总讲得很明白:

Non-participating代表投资者在公司卖掉或清算的时候,可以拿走以下两者中的一个:第一,他们投资的本金;第二,他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高,优先清算权是不起作用的,因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利,这是比较合理的。

B轮投资者要了Participating,并且是2倍。什么意思?如果公司卖掉,投资者先拿800万美元的2倍即1600万美元,加上8%的利息,然后,他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。B轮的投资者有了这个权利,C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的,因为开了个坏头之后,以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款,而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

那现在我们来算一下1.5亿美元的退出,创业者最终能拿到多少?

首先,C轮投资人如果按照其股权(假设投资人的优先股都可以按照1:1转换成普通股,后同)比例,只能3750万美元,即1.9倍的回报,这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数,所以他一定会执行优先清算权,这样,他可以先拿走:2000 × 3 + 2000 × 10% × 1 = 6200万美元。剩下的8800万美元,C轮投资人还要可按转换成普通股后的股权比例,跟其他所有股东一起分配(Participating)。但这之前,B轮投资人和A轮投资人还是优先股呢,还有等他们决定是否行使各自的优先清算权。C轮投资人的回报倍数暂时为3.1倍。如下图:

clip_image002[1]

其次,在C轮VC投资人拿走优先清算的钱之后,该B轮VC投资人拿了。如上图所以,如果他按照股权比例分配剩余的钱,只能获得1.6倍回报,低于优先清算的2倍要求,所以,B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走:800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1760万美元,剩下的7040万美元,B轮投资人还要按照股权比例,跟其他所有股东一起分配。但这里,他同样要等A轮投资人决定是否执行优先清算权。B轮投资人的回报倍数暂时为2.2倍。如下图:

clip_image004[1]

第三,这个时候,可以看到A轮VC投资人的回报为3.2倍,高于他优先清算的1倍回报要求,他当然不会执行优先清算权了,他会选择按照可转换成普通股的股份比例,跟其他剩余股东分配剩下的钱。

所有A、B、C轮投资人拿走了优先清算的钱之后,所有股东都按照可转换成普通股的股份比例,分配剩余7040万美元。如下图:

clip_image006[1]

最终,C轮投资人的回报倍数为4.0倍,B轮投资人的回报倍数为3.4倍。而创业者最终获得约1473万美元左右,跟邵总的答案是D(1500万)非常接近。

当然,上面的案例是个非常理想的状态,简化了很多东西,比如期权的价格、期权是否发给创始人、B轮VC投资时,期权是否稀释A轮VC、C轮VC投资时,期权是否稀释A/B轮VC?(邵总的案例解析中,所有期权全部由创始人承担,这样的VC是不是太黑了)

上面的分析可以看到,一个还算成功项目,成交金额达到1.5亿美元,结果创始人只能拿到1500万美元左右,10%都不到,主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高,搞不好的话,创业者一个子儿都捞不到。  

切记一点:拥有Participating Liquidation Preference的VC,他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的,因为即便公司被廉价卖掉,他们也会获得一个不错的回报,而创始人就惨了,他们手上20%多的股份,又能怎样把握自己的命运呢?(by 桂曙光)

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