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创业者的融资建议  

2010-09-16 13:35:54|  分类: 投资咨询 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一般说来,即便是最老练的创业者,在其创业生涯中,很难有超过10次的VC融资经验。相反,一个普通的VC,每年都会直接或间接做5-10个项目的投资。所以,在企业融资谈判的时候,VC是有压倒性的优势的,因为他们有更多经验。这种不平等的地位,最常见的结果就是创业者往往错误地只关注估值的问题,而VC却会对一系列条款全盘综合考虑。

几个术语

在VC融资中,最重要也是最受关注的条款,是所谓的投资前估值(Pre-money Valuation),也就是企业在VC投资之前,值多少钱。“投资前估值”通常被简称为“pre-money”或“pre”,老练的创业者和VC讨论的时候,通常是这个样子的:“我给你pre 6个million怎么样?”“我的产品不错、有客户,我想至少应该是pre 8个million!”跟pre对应的是投资后估值(post-money valuation),简称为“post-money”或“post”。post等于pre加上融资额。即:如果一家企业融资400万,pre-money为600万,post-money就是1000万,VC投400万就可以占40%的股份,创始人团队占60%。

还有一个对价格影响很大的条款是期权池(Option Pool)的大小。大部分企业在VC投资之后,都需要为新招募的、或者是以前的管理团队预留一部分期权,这些人通常需要分配期权,发放期权就会稀释其他股东的股份。尽管是预期要招聘这些人,但很多VC会要求在投资之前,企业就把这些期权预留出来,这样,投资之后,VC的股份就不会被预留的期权稀释了。在上面融资400万,pre-money估值600万的例子中(VC简称为“Pre 6投4”),如果VC要求期权池大小为20%,那么企业的股权结构为:VC的股份比例仍然为40%,20%的未分配期权,管理团队及创始人持有40%。换句话说,管理团队及创始人拿出自己20%的股份,未来分配给要将要招聘的和一些以前的团队。

投资后股权价值

前几天,看到Flybridge Partner的合伙人Jeff Bussgang介绍他们搞了一个术语,叫做“promote”,来帮助创业者了解一个项目背后的真实价值,而不是仅仅关注投资前估值或投资后股权比例。Jeff给“promote”的定义是“VC投资后创始人团队的股份比例乘上公司的投资后估值”,Foundry Group的合伙人Feld Brad将之称之为“创始人投资后股权价值(Founders Post-Deal Ownership Value,即FPDOV)”。Jeff和Feld都认为创始人在与VC谈判的时候,要用“Promote”而不是“pre”作为判断的依据。

Jeff举了一个例子,他跟另外一家VC竞争一个项目,他提出的投资方案是“Pre 7投6、20%的期权池”。也就是说,Jeff会给企业700万的pre估值,投600万,占46%的股份。创始人拿出20%股份作为期权池之后,还剩下34%的股份。而他的竞争对手的方案是“Pre 9投6、30%的期权池”,即pre估值为900万,投600万占40%的股份,创始人还剩余30%的股份。最后,创业者选择了Jeff的竞争对手,他给出的理由是:“Jeff,他们的价格更好,我认为公司的价值不止700万美元。”

这个创业者仅仅对比pre-money的大小,就将Jeff给淘汰了,让他很是郁闷。Jeff用“promote”简单分析了他们两家VC的报价:他的“pre 7投6、20%期权池”的方案下,创始人团队将会持有一个post估值1300万公司的34%的股份,换句话说,他们的创业成果是440万的“promote”。在“pre 9投6、30%期权池”的方案下,创始人团队的“Promote”几乎相同:1500万投资后估值的30%,即450万。也就是说,Jeff的方案跟竞争者的没什么差别,只不过pre和期权池小些,而VC投资后创业者手中的股权价值基本相同。

对于这个创始人来说,有一个更好的做法,他可以跟给出pre估值900万的VC说,30%的期权池太多了,我们不需要招聘那么多管理团队。如果能够将期权池降低到15%就很棒了,这样创始人团队的股份比例就增加到45%,“promote”变为675万美元。那么,当然放弃Jeff就是更好的选择了。

退出时的股权价值

Jeff的看法是对的,创业者不应该只关注公司的pre估值,因为pre估值中还包含了期权池,而期权是由董事会控制,发给其他员工的。所以,他建议创业者应该关注“promote”,即VC投资后创始人自己手中的股权价值。

但是把“promote”作为对比不同VC的Term Sheet的一个重要财务指标,是值得商榷的。Polaris Venture Partners的技术顾问Simeon Simeonov提出了一个很重要、但又常常会被忽视的一个原因:公司在做VC融资的时后,谁都没有赚到钱,因为对于早期的VC融资,创始人想套现基本是不可能的。创始人的“promote”不管是大是小,都是空头支票,是对不了现的。所以,他认为真正重要的是在公司实现退出(exit)的时候,创始人的股权价值,而不是Jeff和Feld所说的“投资后股权价值”。

如果一切顺利的话,公司退出时,创始人的股权价值就是“创始人当时的股份比例乘上公司的退出价值”。无论是以IPO还是被并购(M&A)的方式退出,公司的退出价值会受到很多不可预计的因素影响,变动范围很大。但是,退出时的创始人的股权比例却可以在一定程度上进行预测,比如公司在退出前还需要几轮融资、每轮融资稀释多少股份、等。对于一个典型的技术性公司,平均来说创始人在退出前会稀释掉45%-65%的股份。创始人要做的,就是尽量让自己的股权少被稀释一些。

期权池对创始人价值的影响

Simeon还给创始人提出了几条减少股份稀释的手段,其中一条是让创始人从一开始就留出一个大大的期权池,比如Jeff的案例中,他认为30%的期权池更好,创业者放弃Jeff是对的。他认为一个大大的期权池,就可以防止以后期权不够用,还要创始人继续拿出股份,再次被稀释。

仔细想想,这个逻辑好像不对。如果期权都是从创始人这一个锅里往外拿,早拿晚拿有什么区别呢?我的看法刚好相反,我认为期权池越小越好,最好为零,也就是说pre估值里不包含期权池,创始人不要单独为期权池买单。因为既然VC投资进来,跟创始人一起做股东,就没有理由只让创始人自己拿一部分股份做期权池,要拿大家一起拿,期权池在VC投资之后设立。比如前面融资400万,pre-money估值600万(“Pre 6投4”)的例子中,如果期权池大小为20%,那么在设立期权池之前,VC的股份比例为40%,创始人为60%。然后VC和创始人按比例分别拿出8%和12%的股份,凑成20%的期权池,这样,投资后,公司的股权结构是:创始人占48%、VC占32%、期权池20%。

这种期权池的做法对创业者是最有利的,但基本上没有VC会答应,VC的逻辑是要让原始股东出期权。那如果这个逻辑成立的话,对于后续B融资(假定现在是A轮,后续是B轮)的VC来说,A轮的VC和创始人都算原始股东,B轮时的期权池应该由A轮VC和创始人一起出。所以,A轮的VC没有理由把公司直到上市退出期间的所有期权都让创始人来扛。对于创业者来说,最好制定一个A轮到B轮融资期间的管理团队招募和期权激励计划,争取设立一个尽量小的期权池。B轮的时候再设新的期权池,这个时候,A轮VC总该为期权池掏股份了吧。

设立尽量小的期权池还有一个道理,因为对于期权池里没有分配完的期权,是不会还给创始人的,通常是注销掉,这样相当于所有的股东(当然包括VC了)按比例增加了股份比例,换句话说,VC白白捡了便宜。

总结

我建议创始人最好能做一个Excel表格,将公司每轮融资及退出时的股份变化模拟一下,一旦落实到数字,就很容理解VC在价格上的动机了。

创业者在跟VC谈判的时候,应该花点时间搞清楚Term Sheet条款的方方面面。在挑选对比Term Sheet的时候,要通盘考虑,不仅仅是跟价格相关的,比如pre、post、期权池、promote,还有其他一些会影响价格的条款(参与清算权、股利、等)和影响对公司控制的条款(董事会构成、保护条款、等)。

附录

       你可以在Ryan的Blog看到他融资经验的一些文章。下面是他的“给创业者融资时的12大建议”。

1. 通过一个与VC有过合作的创业者或者律师介绍。一个好的律师事务所在投资人介绍上是非常有价值的,前提是你能说服他们你的公司是一个好的投资机会;

2. 同时跟几家投资公司谈。创造一个竞争的气氛,并尽力获得多份投资条款清单(Term Sheet);

3. 在跟投资人谈判前,研究Term Sheet并深刻理解。关键条款是:投资前估值、优先清算权、参与权、股权授予计划、红利、董事会席位、保护性条款、等;

4. 提前理解一些通用条款,以便节省双方时间;

5. 要明白投资前估值(pre-money valuation)只是最重要条款中的一条而已;

6. 通过周围朋友,跟经历过融资谈判的创业者搭上线,并请他们吃饭;

7. 要了解从你开始到结束,融资通常至少要花9个月时间;

8. 要明白除非年收入超过1M美元,你很难获得大多数VC的兴趣;

9. 要知道在第一次会见VC后,你需要持续6个月产品和收入的进展,他才会认真考虑你的项目;

10. 在跟VC讨论之前要明确自己需要的资金量;

11. 要知道早期项目,获得天使投资或是债权融资比风险投资容易;

12. 要知道在签署Term Sheet后,需要1至3个月才能真正结束融资。

原作者:桂曙光

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