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谢国忠:日本寓言(摘录)  

2009-09-21 17:03:24|  分类: 宏观语丝 |  标签: |举报 |字号 订阅

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http://magazine.caijing.com.cn/templates/inc/chargecontent2.jsp?id=110248537&time=2009-09-13&cl=106

       日本出口部门表现优异,大大高于美国同行。尽管在1993年至2008年间,日元持续强劲,以日元计,日本的出口额却仍然翻了一番,占GDP的份额增长近1倍,从9%提高到16%。日本出口部门的表现显示,日本经济其他部门的低效,主要是由制度性缺陷造成的。

  日本的停滞,主要应归咎于政府处理企业部门债务不力,尤其是房地产、建筑和零售行业等在资产泡沫时期积累了大量债务的行业。在20世纪80年代,特别是在“广场协议”签订后,日本企业部门通过金融投机积累了大量债务。1984年至1992年间,日本公司债务总额增加了1倍以上,达到约90万亿日元,相当于其GDP的200%。在房地产和股票价格暴跌之后,企业部门金融资产净值从相当于GDP的正30%变为负50%。如果再将企业部门持有土地的价值变化考虑进来,企业部门净资产跳水可能相当于同一时期日本GDP的200%。在发达的经济体中,企业盈利一般相当于GDP的10%,这意味着,日本的企业部门需要用20年的时间,才能恢复到正常水平。

  虽然已过去了20年,日本让企业部门减少债务的主要政策目标并没有达到。非金融企业债务总额与20年前大致相当,相当于GDP的180%。日本企业负债规模依然是世界上最高的。日本家庭确实实现了“去杠杆化”,相当于其GDP的69%的负债规模,在发达经济体中是最低的。但是,在过去的20年中,政府债务大量增加,目前已相当于其GDP的194%,在世界上是最高的。只有超低利率才能掩藏其债务负担。

  日本的非金融行业负债率高达443%,可能是世界上最高的。美国的这一数字大概是240%。所不同的是,美国的负债很大一部分债权人是外国投资者,日本的债权人则均为本国公民。大多数分析家认为,高额政府债务是可以承受的,只要有足够的国内储蓄来支付就行。日本的情况就是如此。不过,未来可能会有所不同。日本劳动力萎缩,也会降低其出口能力。在某些时候,日本可能会出现贸易和经常项目的赤字。一旦如此,日本可能会大幅提高利率,这将导致财政危机。

  日本可供中国借鉴的经验有很多。当企业仅仅专注于金融投资而非其核心业务时,泡沫就形成了。这些企业将借来的钱注入资本市场,提高了资本市场的杠杆率。当杠杆率提升时,资产价格发生膨胀,使公司账面的盈利比其核心业务的营业利润高出数倍。这就刺激了它们更疯狂地追求资产升值,而非获取经营利润。企业部门融资就成为资产投机的“影子银行系统”。

  中国的企业部门正在重复日本20年前的老路。中国的公司越来越多地从事资产投资,而非其核心业务。我在中国旅行时,很少听到哪家企业对其核心业务充满热情。人人都对金融投资豪情万丈。值得一提的是,房地产似乎成为大部分大型企业的主要利润来源,在2009年上半年的贷款高峰,似乎已通过公司部门将大把贷款输送到了资产市场。

  当资产泡沫推高企业利润时,事情开始看起来还不错。没有人关注潜在的危害。然而,当企业通过互相投资而非主营业务赚取利润时,一旦它们停止这种游戏,经营利润就会恶化。会计账本上的利润不过是一堆泡沫。

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